文｜張藝

   港交所的IPO清單里，“SaaS概念股”密集出現(xiàn)。

   3月第一周，CDP集團(tuán)、智云健康等在同一天遞交招股書，而在此之前北森、匯通達(dá)也陸續(xù)沖擊港股上市。

   在這些公司中，雖然都有意提及“SaaS”商業(yè)模式，但其中卻魚龍混雜。

   從收入結(jié)構(gòu)看，SaaS的主要商業(yè)模式——訂閱服務(wù)收入占總收入的比例，北森超過50％，CDP20％左右，智云健康不到5％、匯通達(dá)不到1％。

   雖然起家是傳統(tǒng)IT服務(wù)軟件、零售服務(wù)商等傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù)，但他們卻有一個共同點，就是正在向SaaS進(jìn)化。不過進(jìn)程卻不同，有的進(jìn)程快已經(jīng)過半，有的才剛剛開始。

   “在中國，真正純粹的SaaS公司非常少。”

   數(shù)字化大潮下，SaaS是中國企業(yè)服務(wù)的重要突破口?！癝aaS＋行業(yè)”的模式率先跑了起來，在HR、零售、醫(yī)療等領(lǐng)域不斷落地生根。

   一方面，硅谷千億、百億美金估值的SaaS公司不斷涌現(xiàn)，刺激著投資人在中國市場不斷尋找對標(biāo)公司；另一方面，廣袤的數(shù)字化空間，數(shù)實融合的趨勢也讓大家堅信不疑，SaaS公司一定會出現(xiàn)明日之星。

   趨勢沒錯，成功的案例也擺在那里，但從幾家準(zhǔn)上市公司的招股書中透露出來的數(shù)字卻讓人感到困惑。

   首先在收入方面，以訂閱服務(wù)為主要營收結(jié)構(gòu)的兩家企業(yè)值得分析：2019年至2021年三個財年以及截至2021年9月30日止六個月，北森分別錄得收入3．82億元、4．59億元、5．56億元和3．13億元。CDP集團(tuán)2019年、2020年，以及2020年前三季度收入分別為約8．2億元、10．17億元、9．3億元。

   整體來看，兩家SaaS公司的收入規(guī)模有一定差距，僅CDP沖突了10億元的年收入大關(guān)。國外HR SaaS企業(yè)Workday 2022財年收入已經(jīng)突破50億美元。從凈利潤的角度看，北森和CDP目前也均未盈利。

   不過，在收入增速上，北森在2021財年增速21．3％，CDP2021年前九個月增速28．3％。Workday近兩個財年的增速穩(wěn)定在約19％的水平。相比之下，兩家SaaS公司的收入增速較快，也說明了國內(nèi)賽道市場的潛力正在釋放。

   營收規(guī)模較小，這令SaaS行業(yè)容易出現(xiàn)一二級市場倒掛現(xiàn)象。如北森在2021年的F輪融資后，估值為20億美元，而2021財年收入為5．56億元，在二級市場的估值或小于一級市場。

   “企業(yè)的價值和價格之間還有別的變量因素，比如，市場情緒和供需關(guān)系?！盋MC資本投資副總裁劉海濤表示，其中近兩年影響一級市場估值的更多是供需關(guān)系：

   一方面，一級市場對to B的關(guān)注度快速提升，但是可投的標(biāo)的卻并沒有那么多，再加上一些政策導(dǎo)向，估值往上漲就是必然結(jié)果，然而在二級市場由于早期的投資人有退出壓力，短期內(nèi)有大量賣盤，所以在IPO前后供需關(guān)系是倒掛的。

   另一方面，很多to B的賽道市場空間都被嚴(yán)重高估了，并沒有想象中那么大增長空間。估值上去了但基本面增速跟不上，或者哪怕收入上去了但是成本費用項表現(xiàn)不佳，也很容易出現(xiàn)“上市即巔峰”的現(xiàn)象。

   一波小范圍的“上市熱”，凸顯了SaaS發(fā)展的危與機。作為企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域“未來的希望”，SaaS如何打破當(dāng)前的經(jīng)營困境？

   垂直SaaS難解增長天花板

   從新三板摘牌到上港股迎來第二春，北森聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO紀(jì)偉國曾低調(diào)透露：“北森做一體化‘傻乎乎’的，無意間追上了數(shù)字化浪潮，也沒想太多?！?/p>

   北森2019財年至2021財年上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1．69億、2．42億、1．08億、0．83億。CDP集團(tuán)經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0．82億、0．93億、1．05億元。

   “很多企業(yè)盈利水平較差，很重要的原因是產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和可復(fù)用性很差，在增長過程中要不斷做研發(fā)滿足不同的客戶需求。另外客戶對產(chǎn)品的期望值過高也導(dǎo)致了交付邊界不明確。這些成本或者費用要么表現(xiàn)在高昂的交付成本，要么表現(xiàn)在后端的研發(fā)費用居高不下。產(chǎn)品的價值感太低，所以價格也上不去?！眲⒑J(rèn)為，中國企業(yè)服務(wù)市場仍然不算成熟。

   為了解決商業(yè)化難題，SaaS企業(yè)不得不向大客戶模式妥協(xié)。

   HR SaaS這個賽道上，北森和CDP也均以大客戶為主。截至2021年9月30日， KA客戶在CDP的兩大核心業(yè)務(wù)“整合SaaS＋”及“勞動力管理”的收入占比分別為84．5％及 98．6％。目前，兩家企業(yè)中SMB客戶群的貢獻(xiàn)均不大。

   大客戶往往意味著伴隨產(chǎn)品定制化需求的滿足。

   “一個企業(yè)的高層在考慮的時候，是希望付一筆錢就能夠解決所有的問題。但每個企業(yè)的具體情況不同，導(dǎo)致了定制化需求?！?SOSV Chinaccelerator （中國加速） 資深投資經(jīng)理Gabriella Liu舉例，美國大企業(yè)的一個部門小組長是有權(quán)就小組內(nèi)部需求采購軟件，但國內(nèi)企業(yè)的采購模式主要是自上而下。

   大客戶帶來商業(yè)化安全感，但是也附加了定制化的高交付成本。

   為了大客戶服務(wù)成本，PaaS在SaaS服務(wù)中也逐漸生長出來。但是這個過渡并不容易，北森創(chuàng)始人紀(jì)偉國曾表示“PaaS本身就是個坑”。他講訴了一個故事：國外一家廠商因產(chǎn)品支撐不住客戶需求，轉(zhuǎn)去做平臺重構(gòu)產(chǎn)品，錯過了窗口期，市場最終被SAP占據(jù)。

   劉海濤認(rèn)為，目前，PaaS在中國的企業(yè)服務(wù)公司里面的價值，更多是內(nèi)部成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一個工具。

   另外，SaaS在中國形成了不少大大小小的細(xì)分賽道，而每個賽道的整體空間并不大。

   “現(xiàn)在能上市的SaaS企業(yè)，已經(jīng)達(dá)到一個平臺期。一個企業(yè)做到了300家賽道內(nèi)的大客戶，已經(jīng)覆蓋了60％，市場占有率算不錯，但是可能國內(nèi)市場總共就500家，增長空間有限?！?Gabriella Liu表示。

   苦于增量危機，SaaS企業(yè)也想突圍，SMB成為新希望。自互聯(lián)網(wǎng)巨頭在下沉市場尋找增量空間后，企業(yè)服務(wù)玩家也躍躍一試，希望跑出to B領(lǐng)域的“拼多多”。

   “下沉市場是兵家必爭之地，唯有得小店者得天下。”匯通達(dá)投資人盛景網(wǎng)聯(lián)董事長彭志強曾在匯通達(dá)上市現(xiàn)場表達(dá)過這一觀點。

   但在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，下沉市場似乎也是一個悖論。

   “SMB市場其實更像是故事，因為KA市場的故事有限，很多賽道就需要講SMB的故事來擴(kuò)大企業(yè)的增長空間?！眲⒑硎?，SMB市場的特點是LTV（生命周期總價值）低，真正能跑的通的SMB賽道并不多?！耙恍┲鞔騍MB的企業(yè)，一開始能跑出不錯的模型，但是由于客戶健康度非常差，所以很快就會發(fā)現(xiàn)客戶由于自身的問題導(dǎo)致復(fù)購率降低。很多賭下沉市場的企業(yè)服務(wù)賽道都出現(xiàn)了問題。”

   新宜資本董事總經(jīng)理錢覲開認(rèn)為，未來客戶結(jié)構(gòu)不會是非黑即白的邏輯，只是KA或者SMB都不一定是最好的形態(tài)，KA客戶和SMB結(jié)合的客戶結(jié)構(gòu)更具合理性和抗風(fēng)險能力。

   商業(yè)化難題并不是國內(nèi)SaaS企業(yè)獨有，畢竟Salesforce也不是一帆風(fēng)順，2011年至2015年，其凈利潤均為負(fù)。

   “盈利是一個結(jié)果，但不能只看這一項。做SaaS大概率是要虧損很多年的，從財務(wù)報表上看，雖然利潤是負(fù)的，但是經(jīng)營性現(xiàn)金流非常好，這種企業(yè)顯然有很強的投資價值?！卞X覲開說道。

   對于SaaS企業(yè)來說，更大的問題是，營收的增量空間以及產(chǎn)品在存量市場的可持續(xù)競爭能力。“優(yōu)秀的SaaS公司往往有兩個核心特質(zhì)：高增長和確定性。海外高估值的SaaS公司都有亮眼的增速，同時還能保持很高的NDR（＞100％），這意味著即使今天把銷售（人員）全砍了，明年收入規(guī)模也不會差?！卞X覲開補充說。